Gritty Investor #16 - O risco da volatilidade

Pedro Cerize há 2 anos
11 min
Surpresas sempre surpreendem

Gritty Investor

Oi.
 
Quero aproveitar este espaço para agradecer mais uma vez a sua colaboração nos últimos dias. As mais de 1.500 mensagens recebidas estão sendo decisivas para o desenvolvimento do novo projeto da Inversa. Por isso, fique atento. Uma grande novidade chegará à sua caixa de e-mail nos próximos dias.   

Agora, vamos à newsletter...
    
Alguns termos são usados com tanta frequência que as pessoas param de questionar qual o significado deles. A linguagem é uma coisa mutante. Palavras criadas para originalmente descrever fenômenos semelhantes, mas diferentes, acabam sendo tratadas como sinônimos quando, na verdade, não são.
    
Por exemplo: “Ontem caiu um dilúvio (chuva forte)”. Dilúvio, que na origem bíblica significa “inundação cataclísmica da Terra” nessa frase é entendido apenas como uma chuva forte.

No mercado financeiro risco e volatilidade muitas vezes são tratados como sinônimos, mas originalmente são termos usados para descrever fenômenos diferentes.
   
Profissionais das áreas de risco, para efeitos práticos, calculam volatilidade e tratam a mesma como uma proxy do risco. Por isso, seus modelos funcionam em 99 por cento das vezes, mas falham quando eventos de natureza não-linear (Black Swan) acontecem. O diabo é que as surpresas sempre surpreendem. Com perdão aos acadêmicos de plantão, vou dar minha definição de risco e volatilidade.
   
Risco é a possibilidade de perda permanente de capital.
   
Volatilidade é uma medida estatística do histórico de oscilação de preços de um ativo.

   
Existe uma tendência de observarmos maior volatilidade (variação de preços) em ativos com maior risco (chance de perda). Fazendo um paralelo: o risco está para os investimentos assim como a morte está para a vida. A diferença é que o risco pode ser mitigado, e a morte apenas postergada.
    
Ao longo do tempo, o mercado criou instrumentos que visam negociar e transferir o risco. São os famosos seguros, que são instrumentos derivativos que possibilitam a transferência do risco entre os agentes do mercado. A variável mais relevante na precificação desses instrumentos é a volatilidade implícita futura, ou seja, a expectativa de quanto o preço do ativo pode oscilar.
    
Na maioria dos casos, existe uma tendência desses instrumentos precificarem eficientemente os riscos. E, nesse caso, não existe uma grande vantagem em operar comprando ou vendendo esses seguros, dado que no longo prazo a expectativa de retorno tenderia a zero.
   
Felizmente, como existe uma confusão entre risco e volatilidade, em alguns momentos o mercado oferece oportunidades de seguros baratos - um paradoxo que eu sinceramente não consigo explicar sem me apoiar na irracionalidade típica do ser humano.
    
No gráfico abaixo podemos visualizar que o VIX (custo do seguro contra quedas no S&P500) subiu 270 por cento em 2008 quando o S&P500 (índice de ações americanas) caiu 50 por cento. Depois de 10 anos os preços do S&P500 não apenas recuperaram as perdas, mas se multiplicaram por quatro e o risco de se proteger da queda (VIX) caiu 85 por cento da máxima e 50 por cento do patamar inicial.

Ou seja, à medida que o mercado de alta se consolida, o medo de perdas cai. E quanto mais o mercado sobe e o tempo passa, mais esse medo tende a diminuir. Vamos fazer um paralelo com uma apólice de seguro de vida, já que a morte é o equivalente à perda permanente de capital humano, ou seja, valor presente da sua renda futura.
    
Imagina que fosse possível negociar o seguro de vida de uma pessoa pelo prazo de cinco anos. O preço de negociação é dado em um percentual de chance de uma pessoa ter morrido em um prazo de até cinco anos. Imagina agora que o mercado tenha negociado o seguro de vida da Jeanne Calment que nasceu em 21 de fevereiro de 1875 e viveu até o dia 4 de agosto de 1997. Ela foi a mulher documentada mais longeva, tendo vivido 122 anos e 164 dias. Como teria sido a dinâmica de preços desse seguro ao longo da vida dessa mulher?
     
Inicialmente, o seguro de vida de uma criança na França de 1875 deveria ser bastante caro. À medida que a menina crescia saudável os prêmios foram caindo. Por volta da virada do século, observou-se uma ligeira alta. Jeanne se casou e, nessa época, a gestação trazia um risco de vida maior às mulheres. Investidores que apostavam que ela viveria ganharam um bom dinheiro e começaram a brigar entre si para vender mais contratos de seguro de vida de Madame Calment, sobrenome que recebeu do marido.
      
Por volta de 1910 tudo parecia tranquilo. Com 35 anos a expectativa de vida das mulheres aumentava, coincidindo com a fase em que elas já tinham construído sua prole. Isso mudou drasticamente em 1914. Inicialmente os preços começaram a subir, mas ninguém se importou muito. Havia um pequeno conflito na Sérvia e isso era o pretexto para a alta de preços. Um ano depois o mercado de seguros estava em crise. Com a guerra, aumentou dramaticamente o número de mortes. Os vendidos em seguros de vida estavam com sérias dificuldades de honrar seus contratos e, em muitos casos, se viam forçados a recomprar as apólices de seguros que ainda tinham vendido para limitar seu risco.
      
Jeanne sobreviveu à guerra e quem apostou que ela escaparia ganhou bastante dinheiro. Tudo correu de maneira tranquila até 1940 quando uma nova guerra eclodiu. Dessa vez, Paris era o centro do conflito e, já antecipando ao que ocorreu na primeira grande guerra, os preços dos seguros em geral, inclusive o de nossa heroína, multiplicaram. Mas inexplicavelmente por volta de 1941 eles começaram a cair. Por estar invadida e “fora” do conflito, as casualidades civis francesas estavam baixas.
      
Porém, algo estranho estava acontecendo no mercado mundial de seguros. De maneira geral, os preços não estavam subindo tanto apesar de a guerra estar se alastrando. Mais tarde, o mercado descobriu o motivo. Em 1941, a penicilina foi descoberta por Alexander Fleming e já estava disponível como fármaco para a população. Isso mudou para sempre a indústria dos seguros de vida e a expectativa de vida da população mundial se expandiu rapidamente depois da guerra. Mas nossa personagem já tinha 70 anos. A partir daquele momento, Madame Calment já estava além da expectativa média da população e os analistas recomendavam que era seguro manter uma carteira diversificada de seguros de vidas com pessoas de mais de 70 anos. Era quase uma renda fixa. Isso durou mais 20 ANOS e, nesse prazo, os vendidos sempre ganharam.
       
Com 90 anos, a idosa já atraia a atenção do mercado de seguros. Era uma apólice muito arriscada e com grande volatilidade. Boatos de que Jeanne estava gripada eram suficientes para fazer o preço disparar. Quando ela ficou viúva, a maioria dos analistas recomendou comprar a apólice, já que historicamente aumenta muito a chance de uma pessoa idosa morrer quando ela perde o parceiro de vida. Depois dos 95 anos, os preços subiram novamente. Quem vendia a apólice estava apostando que ela passaria da simbólica marca de 100 anos e muitos investidores eram proibidos de fazer isso. E assim ela seguiu.
      
Jeanne Calment virou um ícone na indústria. Alguns especialistas já avaliavam que, dessa vez, as coisas eram diferentes. A medicina estava avançando tão rápido que era uma questão de tempo até o homem se tornar praticamente imortal. Os pessimistas com a vida de Jeanne morreram, literalmente, defendendo uma tese que nunca se provou acertada. A partir de um certo ponto, os preços da apólice de Jeanne começaram a cair. Apesar dos insistentes alertas, investidores não resistiam a tentação de um trade que havia dado certo por 122 anos e 164 dias. Ela continuava saudável e sem sinais de problemas até que morreu em paz, dormindo numa noite quente do verão francês de 1997.
     
Os detalhes dessa história são inventados, mas espero que você tenha conseguido explicar o paradoxo entre queda e o aumento de preços dos seguros. Não me cabe discutir, mas sim tentar me aproveitar dessa distorção.
    
Se volatilidade não é risco, manter uma carteira diversificada de ativos mais arriscado deve produzir um retorno maior no longo prazo. Isso tem se mostrado verdadeiro na maioria dos mercados ao longo do tempo. Então por que ainda ouvimos tantas histórias de pessoas que perderam dinheiro na bolsa? Nesse caso, eu gosto de usar o termo risco da volatilidade, não para explicar o que acontece com o valor do ativo no tempo, mas sim o que acontece com a cabeça do investidor.

Viagem ao futuro    

Imagina que você visitou o futuro de agosto de 2019. Você olhou os preços e notou que o Ibovespa estava negociando 50 por cento acima do valor atual. Você também notou uma carteira de títulos do Tesouro Nacional e percebeu que ela estava 30 por cento acima do valor atual. O Brasil deu certo.
     
Antes de voltar, você olhou ainda como foi a trajetória de preços até aquela data. Viu que apesar da alta de 50 por cento, em agosto de 2018, dois meses da eleição, Lula estava liderando e o mercado tinha caído 50 por cento do preço de hoje. A recuperação só aconteceu depois da vitória apertada de João Doria no final. Já a carteira do Tesouro Direto subiu meros 6 por cento no primeiro ano, mas ainda sim suficiente para bater a inflação do período. Sabendo que você vai retornar ao passado e esquecer tudo o que viu, podendo apenas levar um bilhete escrito “compre Bolsa” ou “compre Tesouro”, o que você faria?
    
A resposta parece óbvia. Mas se mandássemos 200 pessoas ao futuro e 100 escolhessem Bolsa e as outras 100 o Tesouro, acredito que o retorno médio dos prudentes seria maior. Grande parte das que compraram Bolsa provavelmente perderia, simplesmente porque o mercado caiu 50 por cento antes da eleição -  e essas pessoas não seriam capazes de manter investimento até o final.
  
A oscilação de preços e o esquecimento vão se encarregar de destruir sua estratégia inicial. Se você quiser ser um investidor melhor, tente descobrir qual a resposta certa para escrever no seu bilhete. Isso demanda autoconhecimento. Isso é uma escolha pessoal e eu só posso ajudá-lo recomendando: conheça-se a si próprio.
   
E, por falar nisso, estou deixando um link que calcula qual a chance de você viver pelos próximos cinco anos. É na Inglaterra que estão os grandes seguradores de vida e eles sabem fazer a conta.

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